今年4月以来，就基础设施不动产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，以下简称REITs),中国证监会、国家发展改革委等部门陆续发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）、《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等有关规范性文件，启动了基建领域REITs试点。对于新产品、新领域、新的经济增长点，资本界和基础设施实务界均反响热烈，在破解基础设施大宗固定资产流动性难题和社会资本对基础设施项目公司投资“出表”诉求趋动下，各个磨拳擦掌、跃跃欲试。
笔者作为长期致力于基础设施领域PPP、特许经营项目和资产证券化、产业基金领域实操的执业律师，就所经办和研究的类似案例，认为PPP项目或特许经营项目通过REITs实现再融资，还需要在PPP或特许经营和基金及资产证券化都适用的整体规范框架内[1]，将很多细节工作处理好。限于篇幅，本文主要探讨REITs与PPP项目对接过程中基金投资PPP项目公司股权的方式、路径及合规性。
一
REITs将导致PPP项目公司股权结构显著调整
不管是已在实务中出现的类REITs产品，还是证监发〔2020〕40号等规范性文件梳理出的REITs金融产品，其交易结构的一个核心点在于，成立一支以投资特定不动产资产支持证券或中国证监会许可的其他证券的不动产证券投资基金，由该基金持有基础设施项目项目公司股权，进而实现基础设施项目资产证券化和原社会资本出表之目的。
以一单标准的PPP项目为例，项目原交易结构为：
而在REITs交易结构中，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第二条规定，特殊目的基金将在PPP项目公司已经按社会资本公开采购结果注册成立的情况下，入股项目公司而且持有项目公司全部股权[2]。如此一来，交易结构将调整如下：
即便原社会资本作为基金背后结构化融资的次级证券和劣后份额的持有人，但原社会资本对项目公司的股权投资关系解除或明显不符合招标投标文件和PPP合同要求。对于PPP项目而言，在项目采购完成以后，如此根本性的调整项目公司股权结构，存在违规风险。而当PPP项目作为底层资产如果违反项目规范实施要求，那么REITs毛将焉附。
二
REITs持有PPP项目公司股权可能产生的合规风险
中国证监会、国家发展改革委所发布的REITs试点有关文件已初步勾勒出REITs的基本规范要求和交易结构，但在具体对PPP对接过程中，我们还应着眼于PPP有关规范性文件[3]对PPP项目合规运作的各项要求。只有规范运作的PPP项目，才能作为资产证券化或REITs的底层资产。
就PPP项目而言，政府方与社会资本方的合作关系是PPP项目运作的基础的和核心的法律关系。这一层法律关系即包括政府方与中选社会资本投资人之间的法律关系，也包括政府方与项目公司之间的法律关系。无论从社会资本一方的义务内容，还是项目持续实施风险防控角度，后者不应也在实际上不能完全替代前者。
PPP模式始于社会资本采购，社会资本采购的内容就是政府方采购了具有较强投资、运营能力的社会资本投资人作为合作伙伴。PPP项目社会资本采购文件围绕着对社会资本投资人的信用、资质、业绩等各方面要求编制具体的采购条件。采购确认中选社会资本投资人以后，需要政府方与社会资本投资人先根据采购文件、中选社会资本响应文件签署PPP投资合作合同。
实务中这类政府与社会资本投资人签署的合同名称五花八门，有框架合同、投资合作协议或PPP项目合同草案[4]等等。对于约束政府方与社会资本投资人双方的协议，我们权且借鉴特许经营项目的操作经验，将之统称为投资合作协议。
政府与社会资本投资人之间基于投资合作协议所确立的法律关系基本内容包括项目合作内容与期限、项目公司注册、项目资本金和项目公司注册资本金的出资责任、项目融资责任、股权锁定期安排、对项目公司委派称职管理人员以及对项目公司具体负责项目全生命周期事务中必要的支持等。简而言之，这一层法律关系基本围绕着确定项目合作范围和投资人承担出钱、出人并支持项目公司长期全面实施项目而展开。
尽管在项目公司成立后，由项目公司作项目法人，具体负责按PPP项目合同承担设计、融资、建设、运营等责任，根据绩效考核结果收取PPP项目收入，但仍然需要强调PPP投资合作合同项下社会资本作为中选投资人的义务与责任。
在REITs交易结构下，如果由基金直接替代社会资本，全部持有项目公司股权，则有以下合规问题需要探讨：
（一）是否涉嫌实质性改变社会资本采购结果
原中选社会资本系由政府方根据《政府采购法》、《招标投标法》、《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》（财库〔2014〕215号）等规范性文件依法采购选定，主要考察社会资本的投融资和运营能力。
如果在REITs项目中，简单由基金或基金管理人完全替代中选社会资本承担PPP项目公司投资及融资以及运营的责任和义务，则在实质上，提前终止了中选社会资本与政府所签署的PPP投资合作合同，将中选社会资本由原社会资本变更为基金，项目公司成了基金实际控制的公司，而基金及基金的主要投资人并未参与PPP项目社会资本采购程序。笔者注意到，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第五条特别规定了拟任基础设施证券投资基金的基金管理人的任职条件，包括：公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善；且设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。
即便如此，笔者认为，这还是PPP合规运作所难以包容的，因为谁也无法在客观上保证基金具有比政府通过公开采购所选中的社会资本更高或相当的投资、建设和运营能力。
这就需要在维持原PPP投资合作合同法律关系框架下，在不实质性改变PPP项目社会资本采购结果的前提下，谨慎设计交易结构，安排好REITs法律关系建立后原中选社会资本投资人的角色与责任。
（二）是否提前解除了原社会资本承担的PPP项目股权锁定期义务
为了维持社会资本采购结果的严肃性和PPP项目的持续稳定实施，PPP项目一般要求中选社会资本投资人在一定期限内承担PPP项目公司股权锁定的义务。
财政部《PPP项目合同指南（试行）》规定，项目公司股权转让锁定期，是指限制社会资本转让其所直接或间接持有的项目公司股权的期间。在该期间内，未经政府批准，项目公司及其母公司不得发生任何股权变更。期限是自合同生效日起，至项目开始运营日后的一定期限，通常至少直至项目缺陷责任期届满。
《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》都强调，REITs对接的PPP项目原则上运营3年以上，但并不是说只要项目运营满3年就可以实施REITs，其另外一层实质性要求是，项目公司股权能够办理在基金名下。如果基金通过受让获得项目公司股权，则应当在项目公司股权锁定期届满后经政府方批准方可进行。否则，构成提前解除原社会资本股权锁定期义务与责任，存在法律瑕疵。
（三）基金受让项目公司股权涉及国有产权转让的，还应当遵守国有产权交易有关规定
原中选社会资本为国有企业的，其持项目公司的股权为国有产权的，基金通过受让方式获得项目公司股权，则还应遵守《企业国有资产法》、《企业国有资产交易监督管理办法》等规范性文件规定，通过产权交易所挂牌竞买。
既然是公开竞买，就有基金摘牌失败的可能性。如果基金未能摘牌取得项目公司股权，关于REITs交易结构的预期就会落空，再融资项目就归为失败，这一层窗户纸，就是因为没有配套的特殊程序保障基金摘牌，没有人可以捅破。
（四）是否影响中选社会资本以自有资金出资项目资本金
根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）规定，在固定资产投资项目中，除了从银行或资金市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的项目资本金，由项目投资人以自有资金落实到位。《财政部办公厅关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）规定，中选社会资本必须以自有资金到位项目资本金，社会资本持有项目公司的股份不得由第三方代持，遏制部分社会资本中选后自行指定其关联企业、子公司、基金等第三方代为履行出资义务，否则会导致项目因资本金不实被清退出库。
《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）也规定，国有金融企业向PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金作为项目资本金的，国有金融企业不得向其提供融资。要求对项目公司和其股东进行两层穿透，且在两个层面均不允许以债务性资金进行项目资本金出资。
在PPP项目上推行REITs，将社会资本持有项目公司的股权全部转让予基金，如果存在社会资本投资人尚未完全履行以自有资金到位项目资本金的情况，则该等转让会豁免或削弱社会资本对项目资本金的出资义务，需要在实施时严格把关。
此前鼓励在PPP项目推行资产证券化再融资方式时，强调项目公司可以通过PPP项目资产证券化提前收回投资、实现投资退出，但仍然承担PPP合同项下对项目全生命周期的责任，这在资产证券化交易结构下可以实现。但在REITs操作逻辑和交易结构里，需要对PPP项目公司股权结构作根本性调整，改变PPP项目权益性投资结构，使得项目公司虚壳化，原中选社会资本出表、甚至提前退出，这对于PPP公开采购法律程序、PPP合同、PPP项目在合作期限内持续稳定实施都会带来挑战。在PPP一系列规制体系下，考量政企双方长期稳定合作之初衷，调整PPP项目公司股权的空间该放多大，很值得深入细致思考和探讨，这关系REITs的交易结构设计和顺利落地。我们鼓励创新拓局，但也要守好PPP之初心和项目合规运作的底线。
[1]详见笔者专著《政府和社会资本合作（PPP）合规运作与法律风险防控》第二章第二节有关阐述，武汉大学出版社2020.7出版
[2]类似实务案例中，也有部分持股的，如河北交投沿海高速公路类REITs项目。
[3] PPP规范性文件如《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）、《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）、《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）、《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）
[4]有地方先由政府与投资人签署PPP项目合同草案，项目公司成立后，再由项目公司正式签署并继承。
